我国当前PPP模式的实际应用层面存在的各种问题，不能完全归因于政策文件的错误导向，还有多种其他原因造成。我国现代市场经济体制不完善、实现高质量发展的现代经济体系尚未建成、投融资体制改革不到位、政府职能转变滞后、社会资本投资权益保障制度缺失、政策及法律体系不完善、部门之间缺乏统一有效的协调机制、项目参与各方信用履约机制不健全、专业咨询服务能力不足等，使得我国PPP模式的推广应用存在各种问题。对我国PPP项目运作存在的问题进行剖析，目的是理清思路，寻求对策，规避风险，促进今后我国推动PPP模式健康发展。

01

　　“项目融资” 演变成为事实上的政府融资和国企融资

　　PPP，无论是英国的PFI（政府采购类PPP），还是法国的Concession（特许经营类PPP），本质上都是广义上的PFI（Private Financing Initiative），即就其本意而言都是私人融资项目，区别在于二者的回报机制和风险分担机制不同，在融资机理上都是项目融资。

　　无追索权或有限追索权项目融资因仅对项目自身的现金流量进行追索，迫使所投资的项目必须是一个好项目，未来PPP项目必须能够提供高质量的公共服务，其投资才能在未来获得可靠的回报。投资项目未来的回报，不是依赖交易各方现有的资产规模、信用水平、担保能力，而是着眼于未来，依靠项目未来的质量进行追索。

　　只有推动转向项目融资，才能促进私营企业参与，才能做出真正的PPP，才能不是公司融资和政府融资，才能不看现状资产，才能从现状主体的信用转向看重未来的项目资产质量，才能真正关注未来公共服务的持续高效提供，才能鼓励挖掘好的项目而不是仅聚焦于实力雄厚的建筑企业，才能真正倒逼转变政府职能，才能推动投融资体制深化改革，才能在基础设施投融资领域推动实施真正的市场经济，才能促使PPP项目规范化运行。

　　我国国内PPP项目运作不规范，根本原因就是“项目融资”的理念难以落地。我国的PPP项目资金筹措本质上属于“政府融资”和“公司融资”，尤其是国企融资、央企融资，唯独不是项目融资，于是导致项目的实施不关注未来运营，资金筹措强调明股实债，政府兜底，保障最低收益等各种不规范的操作花样繁多。

　　在我国PPP项目运作实践中，将项目融资演变成各种类型的政府融资和公司融资，维持原有的国企特别是央企垄断的利益格局，不利于打破垄断和形成竞争，不利于推动项目治理体制机制的改革创新。今后要通过融资制度的深化改革，按照无追索或有限追索项目融资的理念对PPP项目进行操作，关注项目运营的质量，关注公共服务提供的效率，关注项目周期全过程的要素整合和优化配置，从而倒逼PPP项目的规范化运作，以便规避项目投资的各种风险。

02

　　“股权投资”演变为各种形式的名股实债

　　PPP项目引入社会资本投资，理所当然应该是股权投资，这类投资对其未来收益和回报没有固定保障，主要依赖于其提供的公共服务能否达到要求，能否满足使用者要求，能否满足政府绩效考核的要求等，从而决定使用者付费、政府付费或其他投资回报能否兑现。

　　由于股权投资者需要承担未来PPP项目运作质量的风险，但现实中社会资本投资方不愿意承担类似风险。对于政府付费类PPP项目，社会资本方对政府的信用及履约能力持怀疑态度，害怕出现“新官不买旧账”的现象；对于使用者付费类PPP项目，存在转轨时期公共服务价格形成机制不完善，基础设施领域市场发育不成熟等情况，难以使社会资本方形成对未来合理预期的信心。

　　社会资本方为了规避未来投资风险，必然要求地方政府锁定社会资本的投资收益水平及退出期限等各种安排，于是就会出现各种名目的“明股实债”等变相操作方式。“明股实债”有的属于公开操作，有的属于“抽屉里的合同”，表现名目繁多，往往难以识别和认定。

　　“股权投资”演变成各种形式的明股实债，是目前PPP制度环境下社会资本投资方为了维护自身利益不得不采取的自救行动，不会因为主管部门的反对及发出几个红头文件而被禁止。明股实债没有明确的定义。逻辑上，凡是能够确保社会资本获得与未来PPP项目实际运营脱钩的固定回报，或者能够在约定期间内回收投资的各种形式的PPP模式，均属于明股实债。

　　明股实债在我国PPP项目实践中普遍存在，比如以BTO的形式实施拉长版BT模式，以与绩效脱钩的可用性付费方式保障施工方（同时也是社会资本方）获取固定施工利润；分期溢价回购安排；以可行性缺口补贴名义保证社会资本获得稳定回报；投资回报保底承诺等等。